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發表於: 2006/04/12 00:47pm |
t <center>【緣】熊市剖析【緣】</center>y=D ©緣生術數研究社 -- 術數研究 .9DXxl 【緣】今日,我想談談牛市和熊市。資產價格上升時,投資者會稱這價格上的週期變動為「牛市」,而價格下跌時就是「熊市」。表面上,這看來顯淺易明。道指上升,就是「牛市」,道指下跌,就是「熊市」。但事實上,牛市及熊市要複雜得多。假設我們只有五個資產類別:房地產、股票、債券、現金及黃金(或者一種硬貨幣(hard緣currency),其貨幣供應增長與實質本地生產總值的增長率保持一致,令其價格穩定),然而,現在我們正處於聯儲局印刷紙幣的環境之中。因此,除債券外,所有資產價格均會升值。但部份資產價格的升幅將會大於其他。自2002年10月開始,道瓊斯指數以美元計上升,但相對黃金則下跌(見圖一)。'W?l^ ©緣生術數研究社 -- 術數研究 0 【緣】圖一:1996至2006年道瓊斯工業平均指數與黃金比較a ©緣生術數研究社 -- 術數研究 ~3cz
B"d 來源: www.decisionpoint.com -# ©緣生術數研究社 -- 術數研究 5* 【緣】因此,我們可以說,自2002年10月開始,道指正處於牛市,但只是以美元計而已;若以黃金計,道指其實處於熊市。明白這一點是非常重要的。若貨幣通貨膨脹持續,在這段期間,所有資產類別如股票、房地產及商品等將會升值,而部份資產類別的價值升幅將會較大。這意味著部份資產類別將會升值,但同時,相對於其他資產類別則會下跌,就如自2000年開始,道指相對於黃金一樣。我曾在較早前的報告指出,自2002年開始,所有資產價格均見升值,但最近其表現則出現分歧。債券開始下跌,似乎正處於長期大跌的邊緣(見圖二)。y\_Pm ©緣生術數研究社 -- 術數研究 xz] 【緣】圖二:2003至2004年20年國庫債券基金 (Leh) iShare (TLT) Z[&Vt ©緣生術數研究社 -- 術數研究 Q%
*+LD 來源: www.decisionpoint.com t*=B ©緣生術數研究社 -- 術數研究 wj=sC 【緣】我在較早的報告亦有指出,當出現貨幣及信貸通脹時,就如美國現時的情況一樣,債券是最差的長線投資選擇。(^L ©緣生術數研究社 -- 術數研究 !=57W 【緣】最近,另一相對黃金下跌的資產類別是房屋價格(見圖三) 。[}(bQ! ©緣生術數研究社 -- 術數研究 ^W 【緣】圖三:美國房屋價格相對美元及黃金4xu> ©緣生術數研究社 -- 術數研究 n
X8 來源:The value Gold ReportY ©緣生術數研究社 -- 術數研究 oa@] 【緣】由圖三可見,自去年夏天開始,房屋價格雖然相對於美元只是溫和下跌,但相對黃金則跌幅顯著。去年夏天,在美國購買一間典型的房屋需要逾500盎司的黃金,現在則只需約380盎司黃金。換言之,在過去9個月,房屋價格相對黃金價格下跌了25%!hA ©緣生術數研究社 -- 術數研究 cJqd 【緣】我希望每位讀者明白的是,牛市和熊市是極為複雜的,當一個資產類別似乎處於牛市時,並不代表其相對一種硬貨幣例如黃金亦處於牛市。考慮這一點是非常重要的。YGdT ©緣生術數研究社 -- 術數研究 c 【緣】傳統智慧說明,只有災難性的熊市出現時,市場才會真正見底,提供一生人一次的買入機會。就此而言,投資者腦海中往往會浮現以下市場大跌事件:1929至 1932年美國股市的熊市;1970至1981年間,美國30年國庫債券孳息由1970年的6%升至1981年9月的15.84%,令債券價格重挫,導致債券市場崩潰;1973至1974年香港股市出現的熊市,當時恆生指數下挫90%至1974年12月的低位150點;糖價由1973年的每磅70仙跌至 1985年的2.5仙,形成大熊市;或1989年後日本的熊市,當時日經指數由39,000點下跌至2003年4月的8,000點以下。再者,當市場處於這種低位時,投資者均瀰漫著完全絕望的情緒,市場參與者出現恐慌,資產類別受熊市影響而變得蕭條,令有關行業出現破產潮,市面充斥負面情緒。IYUeOt ©緣生術數研究社 -- 術數研究 % 【緣】但Russell緣Napier在其最近出版的書籍Anatomy緣of緣the緣Bear -- Learning緣from緣Wall緣Street’s緣Four緣Great緣Bottoms 中指出,估值偏低的主要元素亦可能是在系統內當「股價升幅未能追上經濟及盈利增長」的某段期間(這本書可讀性甚高,於Amazon.com有售,或可直接向里昂證券購買。有興趣人士可聯絡[email protected])。TF ©緣生術數研究社 -- 術數研究 *; 【緣】Napier指出,例如在1921年市場處於低位時,道瓊斯工業平均指數並不高於1899年,即22年前,但名義本地生產總值卻升了383%,實質本地生產總值亦升了88%!相似地,1982年8月,道瓊斯工業平均指數並不高於1964年4月,以實質或經通脹調整後的跌幅達70%。據Napier所言,1982年8月為上世紀美國股市第四個最佳買入機會,而頭三個分別為1921、1932及1949年(見圖四)。讀者從Napier的書中獲得的重要訊息或者是:股份的估值由偏高水平走向偏低水平通常需要一段長時間,約需14年之久,而股價處於名義上的低位未必是買入股票的最佳時機。更重要的是股價的實質水平,以及顯示估值過低的不同估值因素。因此,當道指於1974年12月9日於570點見底,以及於1982年8月9日處於769點低位時,實質上道指已自1974年的低位再下跌了15%(見圖四)。<<2); ©緣生術數研究社 -- 術數研究 wFAjF 【緣】圖四:1884至2006年的實質道瓊斯工業平均指數C ©緣生術數研究社 -- 術數研究 =A{V#
K; 來源:Ron Griess, www.Thechartstore.comrP3 ©緣生術數研究社 -- 術數研究 ^-\C ©緣生術數研究社 -- 術數研究 5\![6m 【緣】我提出這觀點,是因為2002年10月美股指數的低位很可能只是名義上而言。然而,就我以上所指,道指自2002年開始相對於黃金一直下跌(見圖一),我認為,這將會再持續好幾年。,IDsZh ©緣生術數研究社 -- 術數研究 K 【緣】一方面,Russell緣Napier的Anatomy緣of緣the緣Bear填補了一些空白,因據我所知,這是第一本追溯美股在過去100年由估值偏低至偏高再回到偏低的書籍。這本書亦提供許多讓人深思之處。如果股價徘徊於估值偏高及偏低之間,其他資產市場如房地產、商品及債券等亦會一樣。因此,與1940年代美國債券估值大幅偏高一樣,我認為當日本政府債券(JGBs) 孳息下跌至低於0.5%之時,日本債券於2003年6月的估值是大幅偏高。同時,日經指數於2003年4月在8,000點以下水平或會是這一代買入日股最佳的機會。事實上,2003年日股及利率的低位與1940年代美股及利率的低位不無相似之處。1940年代後,美股反彈至1973年,但債券價格則跌至 1981年。相似地,日股於2003年開始的反彈將可持續多年,而同時日本債券出現大熊市,驅使本地機構及日本家庭減少其過多的債券及現金頭寸,亦由於受惠於1990年代的通縮時期,他們轉移投資股票及房地產。再者,Napier解釋道,如果1921、1932、1949及1982年提供了明顯的買入機會,以最終獲得至少持續八年(1921至1929年)的高回報,但通常歷時較長(1982至2000年),那麼我認為,假設2003年4月下旬的日股為一個年代的低位,日股的牛市很易會延續至2010年甚至更長,而在這過程中將大幅跑贏美股。/vKP" ©緣生術數研究社 -- 術數研究 ah_/u 【緣】從Napier書中,還上了另一堂課:其他亞洲股市雖然於1998年後復甦,但相對於其他資產,其估值仍然大幅偏低。畢竟,許多亞洲股市,不論以美元計或實質計,相對於1990至1994年的高位仍下跌逾50%。~8!eXt ©緣生術數研究社 -- 術數研究 QT 【緣】最後,Napier指出,如果股票的估值由偏高走到偏低需要約14年,那麼由1980年至踏入這個世紀的20年間所出現的商品熊市,嚴重程度更顯而易見。以恰當的角度觀之,於1998至2001年期間,其實質(經通脹調整)商品價格為資本主義歷史上的最低水平(見圖五)。而雖然我預期部份工業商品價格將於 2006年見明顯獲利回吐,但鑑於商品牛市一般將持續20至30年,我們或正處於天然資源價格長期升軌之初期。)2WlU[ ©緣生術數研究社 -- 術數研究 ,GF 【緣】圖五:1800至2006年實質工業原材料價格QKJY] ©緣生術數研究社 -- 術數研究 6\
]4$ 來源: The Bank Credit Analystfq~Jt ©緣生術數研究社 -- 術數研究 `xa 【緣】我強烈建議投資者細讀Russell緣Napier出色的研究成果。而我亦想補充一點:在貨幣及信貸迅速擴張之世界,道指可能會出現估值偏低的情況,於1999年,數名分析員預計道指的股價指數應為36,000點、40,000點、100,000點或更多。那又怎樣?s;v$7 ©緣生術數研究社 -- 術數研究 "h 【緣】現時,道指約處於11,000點水平,而黃金的價格則在590元水平。我們假設,基於伯南克先生更有效率的印鈔機器(順帶一提,這機器自1913年聯儲局成立之時已開始運作,自此以後令美元的購買力下跌92%),道指將於未來數年升至36,000點。(要令美元的購買力再跌92%,毋須待100年,可能只需 10至20年。)如果事實如此,金價將可由550美元升至3,600美元,從而令道指/黃金的比率由現時的19下降至10;或在一極端的情況下,黃金或將升至36,000元,令道指/黃金的比率下降至只有1(就像1932年及1980年)。L<4Y1; ©緣生術數研究社 -- 術數研究 r N 【緣】因此,名義上,道指將為現水平的三倍,但實質卻損失慘重 -我認為這可能性甚高。關於這方面,我們不應忘記於1919至1923年期間,德國出現惡性通脹,當時股價在面額上飆升,但以美元(當時為走勢強勁的貨幣) 計則暴跌,因為相對於美元,其面額上的貶值幅度已超出本地股價的升值。因此,以本地面額計股票指數由1918年的100升至1922年10月的1710 億,但若以美元計,相同的指數將由100下跌至2.72!不用多說,德國於1918至1923年出現的惡性通脹對現金面額及債券持有人影響慘烈。a>}.54 ©緣生術數研究社 -- 術數研究 n 【緣】現在,我並非預期美元必將於短期內經歷惡性通脹,但當道指及美國房屋市場下跌10%時,伯南克先生很可能會將印鈔機開盡馬力,以抗衡資產的通縮。因此,美國的實質資產價格包括房屋、股票及債券等將會貶值,相對於貴金屬亦然。@(VO3 ©緣生術數研究社 -- 術數研究 ;\LxU 【緣】一如我以往指出,除債券以外,所有股票及商品市場似乎現已超買,很容易就會出現大幅調整。事實上,雖然長線我對債券市場感到極為負面,但我相信未來三個月左右,債券實際將可跑贏股票及商品。從圖六可見,自2005年開始,股票相對債券形成了一個上升楔形,而上升楔形往往將導致大幅下跌。這並不暗示債券價格會大幅反彈,但楔形或會因股市急速下滑以致破軌而下。uZR#q3 ©緣生術數研究社 -- 術數研究 X8=Y 【緣】圖六:2005至2006年全球股市相對於全球債券市場; ©緣生術數研究社 -- 術數研究 (d
I1s# 來源:Rolf緣Bertschi, credit-suisse.com/techresearch{*$M ©緣生術數研究社 -- 術數研究 {x8I 【緣】基於這原因,我的建議是維持極為防守性的策略。大部份資產市場包括股市及商品市場已極為超買,而所有投資市場已過份投機。因此,在短期內出現嚴重向下的波動並不會教人驚訝。V3MB4) ©緣生術數研究社 -- 術數研究 = 【緣】麥嘉華博士【緣】2006年04月11日【緣】華富財經VVoEk= ©緣生術數研究社 -- 術數研究 8g2z.q
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